Bilan et perspectives 2014 – Décembre 2014

Bilan | 21 décembre 2014

QUE RETENIR DE 2013 ?

L’année 2013 a bénéficié du soutien des banques centrales à l’ensemble de l’économie. La FED a inauguré son troisième plan d’assouplissement monétaire avec l’objectif de doper une croissance encore anémique. Simultanément, le Japon annonçait une politique ambitieuse de relance monétaire et budgétaire, les fameux « abenomics ».

En Europe, malgré un début d’année qui pouvait – on s’en souvient – laisser craindre le pire (incertitude des élections italiennes, déroute financière de Chypre donnant lieu à la taxation d’urgence des dépôts bancaires), la stabilisation de la situation dans les pays du Sud a conduit à la baisse du risque systémique et à un retour progressif de la confiance en zone euro.

De leur côté, les Etats-Unis ont surpris par leur dynamisme économique (poursuite de la décrue du chômage, reprise graduelle du marché immobilier) et leur capacité à surmonter, plus rapidement que prévu, l’épisode des restrictions budgétaires à savoir le fameux « shutdown » gouvernemental qui aura duré 17 jours.

  • Ainsi, l’amélioration de la conjoncture et l’abondance de liquidités ont permis aux marchés actions des pays développés de terminer l’année en très forte hausse, le Japon en tête de peloton (Nikkei : +49%), suivi par les Etats-Unis (S&P 500 : +30%) et l’Europe (Euro Stoxx 50 :+18%).

Ces belles performances sont à mettre en contraste avec les chiffres nettement plus décevants des pays émergents (-6% pour l’indice MSCI Emerging Markets en EUR), sur fond de chute des monnaies locales et d’une révision à la baisse des perspectives de croissance.

Quant aux marchés de taux, ils ont vivement réagi suite à l’annonce en Mai du Président de la Banque Centrale américaine laissant entendre une possible réduction du montant du programme de rachat d’actifs. Ce discours a entrainé une nette remontée des taux longs américains (le taux à 10 ans est passé de 1.75% à plus de 3% sur un an), et par voie de conséquence, une correction sur tous les titres obligataires libellés en dollar. La baisse a été plus marquée sur la dette émergente, qui a subi d’importantes sorties de capitaux entrainant la chute des monnaies locales.

En revanche, les perspectives d’un environnement de taux faibles en zone euro pour une période prolongée, conforté en décembre par la décision de la BCE d’abaisser son principal taux directeur à 0.25%, ont permis aux obligations corporate européennes de mieux résister.

BILAN DE NOS INVESTISSEMENTS

Du côté des satisfactions, notre choix de favoriser les actions et privilégier les fonds plus orientés sur les valeurs cycliques s’est avéré payant en 2013. Nos principaux gérants ont su tirer parti de cet environnement et ont de façon optimale surperformé leurs indices respectifs.

Sur les actions américaines, Vanguard US Opportunities (+43%) démontre une nouvelle fois son excellent comportement. De même nos gérants actions européennes ont également su tirer leur épingle du jeu avec Moneta Multi Caps qui termine l’année à +32%, Franklin European Growth à +24% et Agressor à +22%.

Notre exposition au secteur de la santé (SSGA Sectoral : +32% ; Rhenman L/S : +53%) a également contribué très positivement à la performance.

Du point de vue obligataire, M&G Optimal Income (+7%) et Echiquier Oblig (+6%) enregistrent une très bonne année compte tenu du contexte. La diversification de la partie obligataire avec un fonds d’obligations à taux variables Tikehau (+4.6%) et une exposition aux obligations convertibles internationales au travers de Treetop Convertibles (+20%) et Lombard Odier Convertibles (+11%), s’est également avérée payante.

Par ailleurs, nous nous félicitons – en toute modestie – d’avoir sorti toutes nos positions en OR avant la grande correction du mois d’avril, mettant ainsi un terme à un investissement de conviction, initié au cours de l’année 2007.

La principale déception de cette année vient de notre exposition à la dette émergente, pendant les premiers mois de l’année. Nous avons cédé ces positions mi-juin, accusant une baisse de -7 à -10% YTD, pour nous prémunir d’une poursuite de la correction (ce fut effectivement le cas sur la dette libellée en monnaies locales, qui finit l’année aux alentours de -15%).

Nos fonds actions sur les marchés émergents comme Aberdeen, HMG Globetrotter ou Reyl Emerging Markets ont également pesé sur la performance du premier semestre, même s’ils finissent l’année plus ou moins à l’équilibre.

L’euro s’étant apprécié contre les principales monnaies en 2013, les devises étrangères ont eu un impact négatif sur les portefeuilles les plus exposées (AUD -16%, NOK -12%, CAD -10%, USD -4%).

Enfin, la grande majorité de nos fonds diversifiés ont su tirer parti de la hausse des marchés actions avec des performances honorables comprises – selon leur volatilité – entre +4% et +13%.

Bilan et Perspectives 2014 – 17 janvier 2014 2


 

PERSPECTIVES 2014

Les Etats-Unis en locomotive de la croissance mondiale

  • Le renforcement de l’économie américaine devrait se poursuivre avec une accélération de la croissance attendue pour 2014. La hausse des actions en 2013 et l’amélioration du marché de l’immobilier devraient avoir un effet richesse positif sur la consommation.
  • Une certaine dynamique se poursuit en Europe avec l’accord trouvé le 18 décembre dernier sur l’union bancaire européenne qui devrait rassurer les investisseurs. Le succès des dernières émissions obligataires de l’Irlande et du Portugal sur les marchés est également un signe fort du retour de la confiance. Gardons toutefois à l’esprit que la conjoncture européenne reste fragile avec une croissance atone, des déficits publics et des taux de chômage encore très élevés. Les pressions déflationnistes sont toujours très présentes et pourraient pousser la Banque Centrale à intervenir avec de nouvelles mesures de relance.
  • Une stabilisation est attendue dans les pays émergents pour 2014 avec un taux de croissance proche de 4%. Le renforcement de la demande américaine est une bonne nouvelle mais les défis rencontrés par ces pays sont nombreux. La situation est très hétérogène: pression à la hausse des salaires et transition fragile à un modèle plus axé sur la consommation en Chine, balance des paiements déficitaires en Turquie et au Brésil… La fuite des capitaux, qui a entrainé la chute de certaines devises locales, n’a pas amélioré la situation.Les politiques monétaires des banques centrales restent au centre du jeu
  • La diminution du programme de rachats d’actifs décidée par la Banque Centrale américaine devrait se poursuivre de manière progressive cette année. C’est une nouvelle ère qui s’ouvre pour la politique monétaire américaine, qui appelle à beaucoup de vigilance quant à des effets plus ou moins prévisibles.
  • L’environnement monétaire devrait toutefois rester globalement accommodant compte tenu de la politique expansionniste menée par la Banque du Japon et, compte tenu, cette année d’une possible intervention de la Banque Centrale européenne.

NOS CHOIX D’INVESTISSEMENT

Objectif : Générer du rendement dans un contexte de taux bas, de rendements obligataires tendus, sans exclure un retour de la volatilité sur les marchés actions.

  • Favoriser les marchés actions américains et européens grâce aux fonds performants de stock-picking et en privilégiant les petites et moyennes capitalisations.
  • Ne pas couvrir l’exposition au dollar US
  • Faire preuve de la plus grande prudence sur la partie obligataire : privilégier l’Europe, lesobligations à taux variables et des gérants actifs capables de saisir les opportunités.
  • Sélectionner les fonds patrimoniaux pour les portefeuilles plus défensifs au sein desquels onsouhaite maitriser la volatilité.
  • Eviter toute exposition directe aux marchés émergents pour le moment.

 

 

Actions

La politique monétaire, la dynamique de croissance mondiale ainsi que le mouvement de rotation vers les actifs risqués, entamé en 2013 et qui devrait se poursuivre en 2014, laissent entrevoir un environnement toujours favorable pour les marchés actions.

Cependant, les actions ne sont plus sous-évaluées et les ratios de valorisations sont proches de leur moyenne historique. Le rebond des bénéfices des entreprises attendu pour 2014 devra se matérialiser pour que la hausse des marchés puisse se poursuivre. La sélection de valeurs se révèle d’autant plus importante.

Les perspectives de croissance et l’amélioration des fondamentaux de l’économie américaine plaident pour un renforcement de notre exposition aux marchés américains.

  • Les actions américaines et européennes restent notre premier choix pour 2014.
  • Une position modérée sur les actions Japonaises peut apporter une diversificationintéressante (nous conseillons de couvrir le risque de change).
  • Toujours très positifs sur les Mid and Small Caps et sur le secteur de la Santé et des biotechnologies (SSGA Sectoral Healthcare, Rhenman Healthcare Long/Short).

 

 

Devises

Deux éléments peuvent justifier la vigueur de l’euro en 2013 : d’une part, le regain d’intérêt des investisseurs pour la zone euro qui a donné lieu à d’importantes entrées de capitaux, d’autre part la réduction du bilan de la BCE (suite au remboursement des opérations de refinancement par de

 

nombreuses banques) et donc de la base monétaire, quand, à l’inverse, celui de la FED ou de la Banque du Japon continuaient d’augmenter.

C’est une situation qui pourrait s’inverser cette année si la BCE était amenée à adopter des mesures d’assouplissement pour lutter contre la déflation alors que la FED devrait de son côté ralentir son programme de rachats d’actifs. En relatif, cela devrait défavoriser l’euro face au dollar.

De plus, la hausse des taux longs aux Etats-Unis ainsi que les bonnes perspectives de croissance pourraient favoriser un mouvement de capitaux vers les marchés américains et être un facteur de soutien important pour le dollar.

  • Nous favorisons une exposition au dollar américain dans les portefeuilles, considérant également cette position comme une forme d’assurance en cas de dégradation de la conjoncture européenne.

Obligations :

Nous sommes très prudents vis-à-vis de la partie obligataire dont les rendements sont toujours plus faibles du fait de la contraction des spreads l’année dernière.

La remontée des taux à long terme aux Etats-Unis devrait se poursuivre. Dans le même temps, la BCE devrait maintenir ses taux à zéro pendant encore une longue période.

Nous privilégions :
  • Les fonds pratiquant une gestion active sur les obligations européennes (partimportante en titres high yield présentant des rendements encore intéressants pour le portage, faible duration, investissement tactique dans les périphériques etc…) : M&G Optimal Income, Echiquier Oblig
  • Les fonds d’obligations à taux variables : Tikehau Taux Variables
  • Les fonds à performance absolue (gestion active devises, taux, crédit) : Julius BaerAbsolute Return Plus 

 

 

Convertibles :

Le marché est assez bien valorisé, voire cher pour certains segments du fait du déséquilibre entre la forte collecte enregistrée en 2013 et la taille du marché qui est restée stable.

Le profil de risque de cette classe d’actifs est moins avantageux qu’auparavant avec des rendements actuariels qui ont baissé et une faible liquidité qui accroit le risque d’une correction si des rachats interviennent de manière précipitée.

Ce marché exige une sélectivité accrue mais si des opportunités demeurent, il convient d’être conscient que les gérants compensent le manque d’émissions primaires par l’utilisation d’obligations synthétiques.

  • Après une belle année 2013, nous sommes plus prudents sur cette classe d’actifs et conseillons une exposition modérée aux convertibles.

Emergents

Les problèmes structurels rencontrés par certains pays et les conséquences du changement de cap monétaire de la Banque Centrale américaine ont durement touché les marchés émergents l’année dernière avec d’importantes sorties de capitaux.

Malgré des valorisations qui peuvent apparaitre attrayantes dans certains pays, il y a selon nous trop d’incertitudes liées à la croissance et aux effets indésirables de la nouvelle politique monétaire américaine.

  • Nous préférons rester à l’écart des marchés émergents (actions et crédit) pour le moment.

Investissements alternatifs

Outre des positions historiques dans le fonds Toro Capital sur le crédit ou SWMC European Small Caps sur les actions européennes, nous avons assez peu augmenté nos investissements dans les fonds Hedge en 2013 mais l’environnement actuel nous semble plus propice à ce type de gestion.

Après plusieurs années où les marchés ont été fortement guidés par les décisions politiques, le retour aux fondamentaux économiques des entreprises devraient favoriser le stock-picking et les gérants Long/Short. Ils représentent une alternative intéressante à un investissement direct en actions car moins volatils.

  • Nous privilégions en ce sens des fonds liquides comme Moneta Long/short ou Anaxis Sabre Style Arbitrage.