Alors que les marchés européens ont démarré l’année en fanfare affichant près de 20 % de hausse sur la plupart des indices dans un environnement économique très favorable à l’appréciation des résultats des entreprises (taux bas, baisse de l’euro, baisse du pétrole, soutien de la BCE), le problème grec est revenu sur le devant de la scène au second trimestre.

Toutefois, malgré la forte volatilité enregistrée sur les marchés, notons que, au 30 juin, le sujet n’a pas engendré de panique chez les investisseurs. Le Mécanisme Européen de Stabilité et la détermination de la BCE ont joué leur rôle en réduisant significativement le risque systémique lié à une éventuelle « faillite » grecque.

En revanche, même si une issue favorable semble se dessiner ces derniers jours – et cela reste à confirmer – les difficultés de la Grèce ont eu pour effet de remettre en lumière les incohérences profondes de la monnaie unique européenne dans son état actuel. A défaut de s’accorder sur un projet commun, plus intégré, mieux organisé, la zone euro risque de connaitre des crises à répétitions et perdre toute crédibilité au niveau international. L’union bancaire a été un premier pas important vers davantage d’intégration mais de nouvelles étapes doivent être franchies : un chantier difficile face à la montée des courants euro- sceptiques dans de nombreux pays.

La zone euro n’est pas la seule à devoir se transformer, s’adapter, c’est à l’heure actuelle, une caractéristique commune à de nombreux marchés. En effet, l’économie américaine va devoir s’adapter à une normalisation des taux d’intérêts après 7 années de politique monétaire extrêmement favorable, le Japon cherche à relancer son économie grâce à des réformes structurelles et un soutien fort de la banque centrale, et la Chine est en cours de transition vers un nouveau modèle économique basé sur la consommation intérieure.

Ces phases de transition prennent du temps, comportent des risques, et nous obligent nous aussi à nous remettre en question et à adapter les portefeuilles pour y faire face. Nous l’écrivions en début d’année, il faut se préparer à des marchés plus volatils dans les prochains mois. Cette volatilité sera source d’opportunités pour qui s’y prépare et l’accepte. Nous mettons tout en œuvre pour sélectionner les gérants, les sociétés, qui sauront tirer parti de ce nouvel environnement.

Bonnes performances sur les actions malgré le retour de la volatilité

• Les indices européens terminent le premier semestre en hausse de 10 à 15%. Après s’être envolés de près de 20% en ce début d’année, tirés par l’annonce d’un important programme de rachat d’actifs par la BCE et la poursuite de la baisse de l’euro, les marchés ont ensuite laissés place à une volatilité accrue liée à la crise grecque.
• Le marché japonais est en hausse de +16% et poursuit un mouvement entamé depuis maintenant 2 ans et demi, peu perturbé par la crise grecque ou les chiffres décevants de son voisin chinois, mais toujours soutenu par la politique volontariste de sa banque centrale.
• Coté américain, on assiste à une divergence importante entre la consolidation à plat du Dow Jones depuis le début de l’année, pénalisé par les valeurs pétrolières principalement, alors que le Nasdaq continue de battre des records grâce aux valeurs technos et santé (+10 % YTD).
• Tout comme la hausse qui l’avait précédée depuis 6 mois, la correction du marché chinois depuis mi-juin est spectaculaire (-30 % en 3 semaines). Outre l’aspect extrêmement spéculatif de ce mouvement boursier, les derniers indicateurs économiques ne sont pas particulièrement bons. Toutefois les autorités semblent déterminées à maintenir la situation sous contrôle et prendre les dispositions nécessaires pour soutenir les marchés et leur économie.
• Les marchés émergents ne sont pas porteurs depuis le début de l’année, sans doute principalement handicapés par le bas niveau des prix des matières premières.

Les marchés obligataires pénalisés par la hausse des taux allemands

Nous avons assisté à un violent rebond du rendement sur le Bund allemand.

Alors que les taux d’intérêts sur les maturités inférieures à 10 ans étaient passés en territoire négatif en ce début d’année suite à l’annonce du QE de la BCE, ils ont enregistré un violent rebond alimenté par les propos de Warren Buffet et Bill Gross (« Short du siècle ») et les craintes d’une fin prématurée du programme de Quantitative Easing de la BCE.

La BCE a calmé les esprits en confirmant qu’elle irait jusqu’au bout de son programme de rachat d’actifs.
Mais cette remontée des taux allemands s’est mécaniquement propagée au reste du spectre obligataire et explique en grande partie les performances nulles ou parfois très négatives des fonds obligataires au premier semestre.

Evolution de nos investissements

Le principal mouvement du semestre concerne les obligations européennes.

Après avoir réduit nos positions l’année dernière, nous avons pris la décision de vendre le solde de notre exposition dans les fonds obligataires européens en dette corporate ou mixte comme Invesco Euro Corporate, Tikehau Credit Plus ou encore M&G Optimal Income.
En effet, Les rendements ne justifient pas le risque encouru, ni la volatilité que l’on peut craindre en cas de sorties massives.
Nous conservons dans des proportions faibles des positions sur quelques niches comme les obligations à taux variables, les obligations convertibles ou les subordonnées financières.

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Un mot sur les fonds obligataires H2O

Les fonds Allegro et Multibonds ont connu une volatilité importante au cours du second trimestre, effaçant presque la totalité des gains engrangés depuis le début d’année (soit près de 20% de baisse pour Multibonds).

Une baisse principalement imputable à la crise grecque et à leur positionnement sur la courbe de taux américaine.

La volatilité est indissociable de ce type de gestion qui prend des paris forts et de conviction sur des thèmes parfois non-consensuels.

Nous avons sélectionné ces fonds pour la grande qualité de l’équipe de gestion et sa capacité à délivrer de la performance dans un environnement qui devient de plus en plus compliqué pour les gérants obligataires « traditionnels ».

Notons que ces deux fonds ont regagné entre 10 et 15% ces derniers jours.

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Outre quelques prises de bénéfices sur les actions à la fin du premier trimestre pour les portefeuilles dynamiques qui étaient très investis, le reste de nos positions est resté globalement stable.

Nous avons éventuellement profité de la baisse ces dernières semaines pour renforcer notre exposition aux actions européennes au travers de fonds comme Agressor, Moneta Multicap, ou plus orientés sur les petites et moyennes capitalisations avec Mandarine Unique et Independance et Expansion.

Comme attendu, les actions et le dollar sont les principaux contributeurs à la performance des portefeuilles en ce début d’année.

Stratégie d’investissement pour le 2ème semestre

Nous restons positif sur les marchés actions pour le second semestre même s’il convient de rester prudent, les marchés étant de nouveau proches de leurs plus hauts suite au rallye enregistré après l’accord sur la Grèce.

La conjoncture européenne semble se redresser, les risques de déflation ont diminué et les conditions sont toujours réunies pour assister à de bonnes surprises sur les résultats des entreprises européennes. Conditions de financement attractives, baisse de l’euro et baisse des matières premières. L’accord avec l’Iran renforce en ce sens la pression baissière sur le pétrole à court terme puisque le pays va pouvoir de nouveau exporter.
L’upside nous parait plus limité sur les actions américaines à cause de la hausse du dollar et des perspectives de hausse des taux.

Nous restons à l’écart des obligations de manière générale sauf sur certains segments comme les obligations à taux variables, les obligations convertibles ou les subordonnées financières.

Nous n’excluons pas de revenir sur la classe d’actif en cas de forte baisse. Ou éventuellement sur certaines émissions en particulier lorsque le profil rendement/risque nous parait intéressant comme ce fut le cas avec Abengoa que nous avons acheté au deuxième trimestre.
Résumé de nos positions :

• Positions longues fondamentales au travers de fonds de stock-picking actions
• Allocation internationale avec un léger biais Europe
• Nous conservons de très bons gérants comme Vanguard US Opportunities sur les
  actions US pour profiter d’une éventuelle accélération de la croissance américaine.
• Nous conservons également nos positions sur des thématiques d’avenir comme la santé et le vieillissement de la population avec des fonds type SSGA, BSO Biosanté,
• CPR Silver Age…
• Nous regardons actuellement le thème de la sécurité et celui de l’efficience
  énergétique.
• Exposition toujours importante à des gérants flexibles de qualité capables de tirer
  parti d’un environnement plus volatil.
• Allocation obligataire réduite à des segments spécifiques: taux variables,
  convertibles, subordonnées financières + quelques lignes en direct et des gérants
  global macro comme H2O.
• Nous conservons une exposition au dollar mais nous n’excluons pas de réduire
  progressivement les positions à l’approche de la parité.